投資要點：
公司具有優(yōu)良的白電業(yè)務(wù)組合，國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計內(nèi)銷收入每年增長10～20%，海外業(yè)務(wù)在贊助奧運的推力作用下將成為未來盈收增長的亮點。
知名品牌的溢價和集團管理的效率，構(gòu)筑了海爾參與市場競爭的無形要素優(yōu)勢。我們認為海爾是具備國際競爭力的白電公司。
后股權(quán)分置改革時代的公司價值管理將以全體股東利益化為目標。近期公司所做的一系列調(diào)整體現(xiàn)了管理層改變公司資本市場形象的決心。我們認為后續(xù)關(guān)聯(lián)交易的解決以及A、H股公司的整合能夠消除市場對青島海爾的諸多疑惑，更高的透明度可獲更高估值。
我們預(yù)測06-08年的EPS為0.29元、0.49元和0.60元。07年的業(yè)績增厚的主要原因包括集團資產(chǎn)的注入、新會計準則采納后股權(quán)投資差額的停止攤銷、商標使用費的免繳等（詳見10月26日調(diào)研報告）。
根據(jù)PE相對估值，我們認為給予公司07年18～20倍的PE是合理的，對應(yīng)股價8.82～9.80元；根據(jù)FCFF模型進行絕對估值，得到每股價值為10.07元。維持“增持”的投資評級。
投資案件
投資評級與估值
我們根據(jù)FCFF模型對青島海爾進行估值，得出每股價值為10.07元；根據(jù)PE相對估值的方法，2007年國際白電的PE為16倍，青島海爾為14倍，價值存在低估，綜合考慮青島海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位以及成長性，我們認為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，根據(jù)2007年預(yù)測每股收益0.49元，對應(yīng)合理股價應(yīng)在8.82元～9.80元之間。維持“增持”的投資評級。
關(guān)鍵假設(shè)點
國內(nèi)白色家電需求穩(wěn)定增長，公司內(nèi)銷收入每年增長10~20%，外銷可獲更高的增長速度；中央空調(diào)成為新的盈收增長點，預(yù)計每年的收入增長率在40~60%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以基本抵銷原材料價格上漲和人民幣升值的負面影響；假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費率的進一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來三年的毛利率水平和營業(yè)費用率。 有別于大眾的認識
市場可能認為，07年業(yè)績大幅增厚是青島海爾近期受到市場關(guān)注的原因所在。市場可能并未完全認識到集團公司對青島海爾扶持力度增加所帶來的更深層次的意義。而且青島海爾一直被關(guān)聯(lián)交易和A股邊緣化等問題纏身，市場可能忽略了其業(yè)務(wù)本身的良好增長潛質(zhì)。我們認為對于青島海爾投資價值的分析更應(yīng)該立足于業(yè)務(wù)增長前景、集團公司態(tài)度等更為本質(zhì)的因素。
股價表現(xiàn)的催化劑
股權(quán)激勵方案的推出、不斷中標奧運工程配套項目將成為短期內(nèi)股價表現(xiàn)的催化劑；長期來看，關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合將促使公司價值獲得重估，是從本質(zhì)上驅(qū)動股價表現(xiàn)的催化劑。
核心假設(shè)風(fēng)險
風(fēng)險主要體現(xiàn)在：明年關(guān)聯(lián)交易解決方案的推出將表現(xiàn)為短期內(nèi)成本效益的不匹配；二三級銷售渠道的改善并未達到預(yù)期效果，公司空調(diào)業(yè)務(wù)的增長率低于預(yù)期，甚或低于行業(yè)平均水平。
1．期待“內(nèi)穩(wěn)外強”的國際白電巨頭
目前，青島海爾（600690）的主營業(yè)務(wù)主要是空調(diào)、冰箱和冰柜。此次定向增發(fā)收購集團四家子公司的股權(quán)之后，集團公司旗下的空調(diào)和冰箱白電業(yè)務(wù)全部置于青島海爾之中。將四家子公司05年的主營業(yè)務(wù)收入經(jīng)內(nèi)部抵銷調(diào)整后并入青島海爾，收入金額及比重如下圖所示：
1.1冰箱業(yè)務(wù)：全國第一到全球第一
06年，在白電整體增速放緩的大環(huán)境下，電冰箱行業(yè)的增長顯得頗為突出。
截至8月份，今年冰箱產(chǎn)品累計完成3056萬臺，同比增長34.22%；上半年冰箱銷量同比增長42.13%，內(nèi)銷量同比增長55.57%，外銷量同比增長41.89%。從產(chǎn)量、國內(nèi)外銷量的增長趨勢來看，電冰箱產(chǎn)品開始進入周期性增長期。
我們預(yù)計未來兩三年電冰箱仍將呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢，主要基于以下四個方面的原因：
�。�1）電冰箱在我國城鎮(zhèn)家庭的普及期是20世紀九十年代，1990年底電冰箱進入城鎮(zhèn)家庭的比例達到42.33%，比空調(diào)在的普及期早十年左右。目前我國電冰箱市場進入二次更新時期，繼而促成較大的市場需求；
（2）從圖3可以看到，從04年開始我國電冰箱的擁有率穩(wěn)定在90%左右，這說明電冰箱已經(jīng)是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消費需求使電冰箱擁有了穩(wěn)定的增長空間；
�。�3）電冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級開始加速。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，雖然雙門冰箱仍是市場絕對主力，占整體市場87.81%的零售量份額；多門和對開門冰箱的零售量份額僅為7.24%和1.38%。但是多門和對開門市場快速增長，5月冰箱市場與上月相比，多門冰箱零售量增長了120.41%；與去年同期相比，對開門冰箱的市場零售量份額增長了132.24%，高端市場需求日趨擴大。
（4）農(nóng)村市場仍有很大的提升空間。從圖4可以看到，目前農(nóng)村家庭的電冰箱擁有率約為20%，低于彩電擁有率84%和洗衣機擁有率40％。傳統(tǒng)婚嫁“三大件”中，電冰箱的擁有率最低，同時也意味著后續(xù)的增長空間更大。
海爾冰箱業(yè)務(wù)已經(jīng)有20多年歷史，作為行業(yè)領(lǐng)軍的海爾冰箱，一直牢牢占據(jù)著市場冠軍寶座。據(jù)中怡康公布的最新市場研究報告顯示，上半年國內(nèi)的冰箱市場，海爾的銷量和銷售額穩(wěn)居第一。其中銷售量份額為22.42％，幾乎逼平幾大國際品牌在國內(nèi)的銷售量總份額。
與日本三洋株式會社的合作將進一步鞏固海爾的全球冰箱第一品牌。據(jù)國際信息咨詢公司Euromonitor公布的最新市場報告顯示，海爾冰箱已經(jīng)以5.98%的市場份額名列市場占有率榜首。10月27日，海爾集團與日本三洋株式會社合作成立合資公司——海爾三洋株式會社，此舉旨在整合雙方優(yōu)勢資源，提升雙方在全球冰箱行業(yè)的競爭力。合資公司注冊資金5億日元，海爾集團和三洋分別占60%、40%。海爾以現(xiàn)金入股，三洋以原冰箱事業(yè)研發(fā)團隊整體進入合資公司。
合作之后，三洋在日本的冰箱制造轉(zhuǎn)到海爾生產(chǎn)，可以幫助三洋提升其產(chǎn)品制造的質(zhì)量、成本和效率。承接三洋的定單后，海爾冰箱的制造競爭力會因為規(guī)模的優(yōu)勢而進一步提高；對海爾來說，三洋的大容積冰箱和風(fēng)冷制冷等技術(shù)為全球冰箱行業(yè)，海爾可以利用三洋冰箱研發(fā)的優(yōu)勢資源，為海爾冰箱進一步拓展高端產(chǎn)品領(lǐng)域，對海爾冰箱的全球拓展提供有力的支持。
1.2空調(diào)業(yè)務(wù)：差距蘊含改善機遇
從青島海爾、美的電器和格力電器歷年年報所揭示的空調(diào)業(yè)務(wù)收入情況來看，海爾空調(diào)輸于格力和美的。
然而，我們需要對數(shù)字的可比性進行調(diào)整：首先，青島海爾的國內(nèi)銷售基本上都是由集團公司下屬的42家工貿(mào)公司完成的，工貿(mào)公司就其空調(diào)銷售收入向青島海爾收取11.56%的經(jīng)銷費用（2006年下調(diào)至10%），故需將經(jīng)銷費用加回；其次，在此次定向增發(fā)前，海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)并未完全體現(xiàn)在上市公司的收入中，基于可比性，需調(diào)整海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入（05年海爾中央空調(diào)實現(xiàn)收入1055萬元）。通過對2005年收入的調(diào)整和對比來看，海爾空調(diào)與美的空調(diào)的差距并不大，與格力的差距較大。
中怡康時代市場研究公司對全國190個城市1600家店面所做的市場監(jiān)控數(shù)據(jù)顯示海爾空調(diào)零售量和零售額均排名第一。因為是對全國主要城市的監(jiān)測數(shù)據(jù)，所以我們認為這代表了海爾空調(diào)在一二級市場第一的地位。同時，從三大國內(nèi)空調(diào)廠商收入對比情況（表1）及在一二級市場占有率情況（圖6）對比來看，海爾空調(diào)的主打市場在一二級市場，然而從05年開始一二級空調(diào)市場日漸飽和，需求增長轉(zhuǎn)向三四級市場，與05冷年相比，06冷年海爾空調(diào)的零售量和零售額市場占有率雙雙下降，凸顯了海爾在三四級市場渠道布局的相對弱勢。
正是因為存在差距，才存在著改善的空間。公司管理層已經(jīng)開始著手改造三四級市場的渠道布局和銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。我們認為，經(jīng)過調(diào)整之后，國內(nèi)地位有望進一步提升，空調(diào)業(yè)務(wù)收入面臨增長的機遇，理由是我們看好海爾空調(diào)業(yè)務(wù)的潛質(zhì)：
�。�1）高端空調(diào)漸成空調(diào)市場熱點，海爾空調(diào)優(yōu)勢明顯。2006冷凍年度，高端機型（壁掛式空調(diào)價格≥3000元/臺，柜式空調(diào)價格≥5000元/臺）零售量、零售額份額市場占有率分別達到15.7%和29.4%，同比增長37.5%和36%。海爾在高端市場的額占有率為21.4%，排名第一。
�。�2）海爾空調(diào)技術(shù)水平，規(guī)格品種。是我國最早研發(fā)變頻空調(diào)、規(guī)模的空調(diào)生產(chǎn)商，擁有定頻、變頻、直流變頻和一拖多全系列技術(shù)，其中直流變頻一拖二技術(shù)屬國內(nèi)獨有；海爾也是國內(nèi)最早推出健康節(jié)能空調(diào)的生產(chǎn)商，一直引領(lǐng)著中國空調(diào)發(fā)展潮流。2004年，歐盟EUROVENT公布的首批A級節(jié)能空調(diào)名單中，海爾空調(diào)成為中國獲此標準的企業(yè)。
（3）中央空調(diào)豐厚的利潤以及廣闊的市場空間，使其成為國內(nèi)空調(diào)廠商紛紛搶占的下一個戰(zhàn)略高地。外資品牌在目前的市場格局中仍然占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，國內(nèi)各空調(diào)品牌自2000年進入后，都未突破20億的年銷售收入，然而從其業(yè)務(wù)增速來看，國內(nèi)知名空調(diào)品牌極有可能改變未來的市場格局。海爾空調(diào)的目標渠道結(jié)構(gòu)為連鎖、專賣店和工程各占1/3，“工程”主要就是指以與房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑設(shè)計院和政府部門合作為銷售方式的中央空調(diào)渠道策略。
�。�4）依靠品牌和技術(shù)，海爾中央空調(diào)表現(xiàn)搶眼。海爾推出的R410全變多聯(lián)中央空調(diào)成為目前政府采購項目的首選配套產(chǎn)品；中標國際機場、青島國際機場和天津國際機場三大奧運接待機場項目后，海爾已連續(xù)中標十大機場的中央空調(diào)配套項目；中標北京工人體育場空調(diào)設(shè)施改造工程，成為海爾中標的第三個2008年奧運會項目工程。
1.3海外市場將成看點
從上市公司的外銷收入情況對比（參見下圖）來看，青島海爾的出口近幾年保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，然而出口收入絕對額低于美的，增長率低于格力。這主要是由于青島海爾堅持以自有品牌出口為主（參見表1），而同行則是依賴大量的海外OEM訂單，更容易獲得出口收入上的突破和飛躍。自有品牌出口之初，市場耕耘和產(chǎn)品植入的難度較大，隨著品牌國際認知度的提高，產(chǎn)品的滲透力度和品牌的溢價優(yōu)勢將得以顯現(xiàn)，我們看好自有品牌出口的循序漸進和持續(xù)穩(wěn)定增長。這一點可以從三家白電公司外銷收入增長率的變化上得到印證，以O(shè)EM為主的美的電器外銷增長明顯放緩，逐漸擴大自有品牌出口份額的格力電器獲得了更快的增長，一直堅持自有品牌出口為主的海爾則保持著既快又穩(wěn)的增長勢頭。
穩(wěn)居國內(nèi)白電龍頭的同時，海爾還是國內(nèi)國際化程度的白色家電廠商，其更大的發(fā)展空間應(yīng)該是在海外市場。自從1998年進入國際化發(fā)展戰(zhàn)略階段以來，海爾的全球化布局已經(jīng)初具規(guī)模。目前，海爾在海外有22個貿(mào)易公司、30個海外工廠、8個研發(fā)設(shè)計中心和3個工業(yè)園（分別是巴基斯坦、美國和約旦）。海爾的全球戰(zhàn)略原則是“三個1/3”，即在國內(nèi)銷售占1/3，在海外市場銷售占1/3，在境外建廠就地銷售占1/3。
海爾冰箱、冷柜一直處于行業(yè)出口龍頭地位。據(jù)2006年1-5月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：
海爾冰箱按金額的出口份額達26.8%，冷柜占20.1%，分別排名第二的企業(yè)15%和11%。據(jù)公司方面提供的資料顯示，在歐洲，海爾冰箱成為歐洲首批上市的A+級節(jié)能冰箱品牌；在葡萄牙海爾空調(diào)的市場份額已進入前三名，德國、意大利市場份額進前六，市場增長速度保持在80%以上；在尼日利亞，海爾冰箱占據(jù)45％的第一市場份額，居第一位，超過第二名33個百分點；在俄羅斯，海爾冰箱銷量不斷攀升，半年銷量超過去年全年，占據(jù)43％的市場份額。
根據(jù)美國家用電器協(xié)會(AHAM)公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：在美國小容積冰箱市場，海爾已占據(jù)了50%的份額，而大冰箱市場，海爾冰箱的銷量也在逐年攀升。
海爾空調(diào)則不僅進入美國市場前三強，而且榮奪美國最暢銷型號；在塞浦路斯，海爾空調(diào)以30%的市場份額連續(xù)3年占據(jù)第一名。
1.4奧運為收入增長添力
公司是2008年北京奧運會的白電贊助商，回顧三星電子參與奧運贊助活動以及收入增長的歷史，我們似乎可以隱約看到海爾未來的收入增長曲線。與三星一樣，奧運會為海爾帶來的將是全球范圍內(nèi)品牌價值的提升。
從三星的增長歷程可以看到，每一次奧運會前后，三星的收入都出現(xiàn)一個階段性增長的洪峰。相比北京奧運會的其他贊助商，奧運對海爾的意義可能更為直觀。世界各地的消費者通過奧運會這個窗口產(chǎn)生的對海爾品牌的認知，將直接轉(zhuǎn)化為購買行為。根據(jù)公司方面提供的資料顯示，海爾已在世界各地設(shè)立了469個專營商，36000個營銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品覆蓋全球100個國家和地區(qū)；海爾產(chǎn)品已經(jīng)全面進入全球10大連鎖和國內(nèi)外全部大連鎖渠道，頗有“萬事具備，只欠東風(fēng)”之勢。
2.無形的競爭要素優(yōu)勢：品牌&管理
2.1品牌溢價保證產(chǎn)品的獲利能力
規(guī)模和成本已經(jīng)不是家電業(yè)最主要的競爭要素，國內(nèi)家電廠商的競爭已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠放埔鐑r的競爭、管理效率的競爭以及文化張力的競爭。產(chǎn)品尋求差異化，高端市場表現(xiàn)超越國外大品牌，堅持自有品牌出口，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品升級，品牌價值位居國內(nèi)公司之首..這些都是海爾品牌競爭力的外在表現(xiàn)，體現(xiàn)在財務(wù)指標上，則是較高的、穩(wěn)定的產(chǎn)品毛利率和資產(chǎn)盈利能力。以空調(diào)產(chǎn)品的毛利率為例（由于青島海爾通過集團的商流平臺達到終端渠道，每年向集團支付相應(yīng)的經(jīng)銷費用，因此在比較毛利率時，應(yīng)按照經(jīng)銷費率進行調(diào)整），我們可以看到，在三家空調(diào)海爾空調(diào)毛利率一直處于較高水平，且變化最為平穩(wěn)，從2004年至今，海爾空調(diào)的毛利率位于三家廠商之首1。
品牌的塑造與宣揚必然伴隨著廣告及營銷的高額支出，我們關(guān)心的是品牌所帶來的產(chǎn)品溢價是否可以彌補品牌營銷的成本，獲得較高的銷售凈利率。同樣，我們需要對青島海爾與海爾集團的關(guān)聯(lián)交易進行調(diào)整（根據(jù)經(jīng)銷費率分別對空調(diào)、冰箱和冰柜的毛利率及營業(yè)費用率進行調(diào)整，并根據(jù)向集團公司支付的商標使用費調(diào)減管理費用——05年為6370萬元），以還原海爾產(chǎn)品的真實盈利水平。另外，2001年青島海爾溢價向青島海爾投資發(fā)展有限公司溢價收購青島海爾空調(diào)器有限總公司74.45%股權(quán)產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，每年攤銷1.45億元，對公司凈利潤影響巨大，在一定程度上扭曲了公司真實的盈利水平，而且按照新會計準則的要求，明年此項股權(quán)投資差額將停止攤銷，沖減資本公積，因此我們在投資收益中對此進行了調(diào)整。
從毛利率和營業(yè)費用率的指標對比情況來看，海爾的確是在依靠差異化的售后服務(wù)以及深入廣泛的品牌營銷來獲得產(chǎn)品溢價。在國內(nèi)白電前三甲中，海爾的銷售凈利率僅次于格力，而且仍有提升空間：中央空調(diào)是空調(diào)廠商利潤最為豐厚的一塊業(yè)務(wù)，海爾集團的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將自2006年7月起并入青島海爾，2006年1-6月，青島海爾空調(diào)電子有限公司（集團旗下主營中央空調(diào)的企業(yè)）實現(xiàn)銷售收入8.77億元，凈利潤5634萬元，銷售凈利率為6.43%，預(yù)計全年實現(xiàn)銷售收入20億元左右，約占青島海爾主營業(yè)務(wù)收入的10%，我們初步判斷，并入中央空調(diào)業(yè)務(wù)后，2007年青島海爾的銷售凈利率將與格力電器比肩。
2.2受益集團的管理效率
通過三家白電公司的運營效率指標的比較，我們可以看到：青島海爾的凈資產(chǎn)收益率遠遠低于美的電器和格力電器，這是源于海爾的資產(chǎn)負債率大大低于美的和格力，說明青島海爾未能充分利用財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更多的價值，因此具有較大的提升空間，除此之外，前述的股權(quán)投資差額在2006年底尚未攤銷部分為5.92億，在2007年將沖抵資本公積，將直接表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率分母的減少，同樣帶來凈資產(chǎn)收益率的提升。
另外，我們發(fā)現(xiàn)除了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于美的和格力外，其他資產(chǎn)運營指標均遠遠好于格力和美的，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率約為美的電器的3.4倍，為格力電器的3.8倍，這主要得益于以“零庫存”為目標的集團層面強大高效的物流平臺（主要由青島海爾零部件采購有限公司和青島海爾國際貿(mào)易有限公司構(gòu)成）。
海爾集團從1998年9月份開始在全集團進行以訂單信息流為中心的業(yè)務(wù)流程再造，將原有的層級式組織結(jié)構(gòu)改變?yōu)楝F(xiàn)有的扁平化組織結(jié)構(gòu)。在主流程中，商流負責搭建全球的營銷網(wǎng)絡(luò)，從全球的用戶資源中獲取有價值的訂單，以訂單帶動物流、資金流的運轉(zhuǎn)；物流則利用全球供應(yīng)鏈資源搭建全球采購配送網(wǎng)絡(luò)來實現(xiàn)JIT（just in time）采購、JIT運料和JIT配送。
我們認為，“零庫存”是海爾“三個零”目標中落實的、實現(xiàn)程度的一個目標，這是基于海爾物流體系的高效運作，從兩個層面上加快供應(yīng)鏈響應(yīng)的速度：
其一是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群。目前海爾在國內(nèi)有10個工業(yè)園，這些工業(yè)園周圍又聚集著大量供應(yīng)商自己的工業(yè)園區(qū)。來自海爾大規(guī)模的穩(wěn)定的訂單足以對供應(yīng)商構(gòu)成充分的吸引力。在海爾周邊已經(jīng)形成了以家電總裝廠為核心的完整的產(chǎn)業(yè)鏈格局。由于距離縮短，供應(yīng)商可以按照訂單在海爾生產(chǎn)線的進度，從自己的生產(chǎn)線直接配送到海爾生產(chǎn)線，實現(xiàn)線到線（line to line）供貨，既大大加快了響應(yīng)速度，又大量節(jié)省了包裝和運輸費用，同時也減少了裝卸、運輸過程中可能造成的零部件損壞。
其二是實現(xiàn)統(tǒng)一采購，不斷優(yōu)化供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，要求優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商共同承擔降低成本、提高響應(yīng)速度的壓力。目前，國際化供應(yīng)商（海爾把能夠參與產(chǎn)品前端設(shè)計與開發(fā)的供應(yīng)商定義為國際化供應(yīng)商）占到海爾供應(yīng)商總數(shù)的70%左右，這其中包括85家世界500強供應(yīng)商。海爾邀請有實力的供應(yīng)商參與到產(chǎn)品的前端設(shè)計和開發(fā)中，可以保證整個供應(yīng)鏈對消費需求做出共同反應(yīng)，對消費終端需求的有效了解與及時反應(yīng)不再僅僅是海爾這樣的終端產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的“專利”。
由于集團公司統(tǒng)一物流平臺的存在，上市公司與物流平臺之間產(chǎn)生了大量的關(guān)聯(lián)交易，我們認為目前來看此類關(guān)聯(lián)交易對上市公司利大于弊，原因在于：從上述分析中可以看到上市公司的運營效率是受益于高效的采購平臺的；公司從物流平臺支付的采購成本是以實際采購價+代理費不高于上市公司在市場上的自行采購價為原則的。
3．后股權(quán)分置改革時代的價值管理
全流通背景下，大股東與流通股股東利益趨于一致，即將推出的股權(quán)激勵計劃又將管理層利益與流通股股東利益捆綁在一起。張瑞敏在8月底的投資者見面會上提出的“關(guān)注利益相關(guān)者”、“回報股東”已經(jīng)被提升至戰(zhàn)略高度。近幾年，青島海爾在產(chǎn)品市場上的形象與資本市場上的形象有些背離。然而，從公司的股改承諾，投資者見面會以及青島海爾向集團公司免繳商標使用費、下調(diào)經(jīng)銷費率等一系列正在進行之中或計劃之中的調(diào)整都體現(xiàn)出公司管理層改變公司資本市場形象的決心。我們認為為股東創(chuàng)造價值正是公司形象的具體體現(xiàn)，公司有望不斷完善公司治理、增加信息透明度。
3.1 A股、H股公司定位有望明晰
海爾集團同時控股青島海爾（A股公司）和海爾電器（H股公司）兩家上市公司，一直以來市場擔心集團公司會采取“重H輕A”的戰(zhàn)略定位。目前，集團公司正在考慮和論證A股公司和H股公司的整合方案，通過調(diào)研，我們感覺到公司管理層所采取的最終方案將是實現(xiàn)A股股東和H股股東的雙贏，不邊緣化任何一家上市公司。最有可能的方案是將全部白電資源整合至青島海爾之下，即需將海爾電器的洗衣機和熱水器業(yè)務(wù)注入青島海爾，由海爾電器控股青島海爾。
我們認為公司如此設(shè)想的目的基于：一是全流通后，利用A股市場的定價和融資功能實現(xiàn)全體股東的利益化；二是將白電資產(chǎn)全部整合至一個上市公司實體可以大大減降低關(guān)聯(lián)交易，減少市場對關(guān)聯(lián)交易的疑慮；三是白電資源的整合可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高資產(chǎn)運作效率；四是符合H股公司管理層將海爾電器打造成白電旗艦的承諾；五是青島海爾的股權(quán)激勵政策即將推出，管理層的利益將與A股公司股東利益捆綁在一起，管理層具有提升A股價值的動力。
3.2關(guān)聯(lián)交易的徹底解決值得期待
青島海爾向海爾集團定向增發(fā)收購四家公司的股權(quán)后，所有冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)置于上市公司之下，有效地解決了同業(yè)競爭，解決了部分采購貨物的關(guān)聯(lián)交易（向合肥海爾、空調(diào)電子和武漢海爾的購貨）。而且正如上文對集團公司物流采購平臺效率的分析來看，關(guān)聯(lián)方采購并未給上市公司帶來負面影響。市場更為關(guān)注的是關(guān)聯(lián)方銷售問題的解決。如下表所示，2005年向關(guān)聯(lián)方銷售占到了總銷售收入的97.82%，其中向工貿(mào)公司的銷售占到66.70%，這種以工貿(mào)公司為主要銷售平臺的銷售模式使得市場有諸多顧慮。
目前正在論證的解決關(guān)聯(lián)方銷售的方案主要有四種：
第一方案是保持原有的銷售體系，只是對經(jīng)銷費用的明細進行披露。這種方案實施的可能性不大，首先是因為對上市公司來說則信息披露成本太大，關(guān)鍵是這并沒有從根本上解決關(guān)聯(lián)交易，盡管詳細地披露經(jīng)銷費用的使用，但是仍在上市公司體外循環(huán)，市場依然認為上市公司對自己產(chǎn)品的銷售沒有主導(dǎo)權(quán)。
第二種方案是直接將42家工貿(mào)公司注入上市公司。這能夠解決上市公司與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且由于工貿(mào)公司的渠道同時為集團內(nèi)其他產(chǎn)品本部使用，平臺使用費收入也會為上市公司帶來業(yè)績的增厚，但是卻產(chǎn)生了工貿(mào)公司與集團公司其他產(chǎn)品本部的關(guān)聯(lián)交易，同樣無法消除關(guān)聯(lián)交易的存在，只不過此種情況下的關(guān)聯(lián)交易將有益于增加青島海爾的盈利。
第三種方案是集團資產(chǎn)的整體上市。這無疑是解決關(guān)聯(lián)交易最徹底的一種方式，但是由于集團旗下白電黑電資產(chǎn)眾多，資產(chǎn)的整合和規(guī)范操作將使得方案極為復(fù)雜，短期內(nèi)實現(xiàn)的可能性極小。
第四種方案目前來看是難度最小的、短期內(nèi)可以實現(xiàn)的一種方案，即上市公司組建獨立的銷售網(wǎng)絡(luò)。之所以難度小是因為工貿(mào)公司的產(chǎn)品經(jīng)理和促銷員本來就是由上市公司派駐，新組建的銷售網(wǎng)絡(luò)可以直接整合這部分人員。然而，從集團的銷售平臺將上市公司的銷售體系獨立出來，短期內(nèi)會產(chǎn)生較高的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本，同時也大大降低了集團整體銷售的協(xié)同效應(yīng)，而且，日后如將海爾電器的資產(chǎn)或其他資產(chǎn)注入青島海爾時需要再次整合銷售網(wǎng)絡(luò)，頻繁的調(diào)整顯然不符合成本效率原則。
我們認為，任何一種方案都是以維護上市公司利益為立足點，只是不同方案體現(xiàn)出集團公司對上市公司扶持態(tài)度的差異。
4.未來三年盈利預(yù)測
主要假設(shè)
我們的盈利預(yù)測主要基于以下假設(shè)：
公司家用空調(diào)收入的增長因循行業(yè)整體的增長趨勢，我們認為未來三年家用空調(diào)將保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，保持每年10%的增長速度；
中央空調(diào)已經(jīng)成為空調(diào)業(yè)必爭之戰(zhàn)略高地，我們認為青島海爾等中國空調(diào)品牌具備與外資品牌爭奪中央空調(diào)市場的實力，公司的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將將獲得快速增長，預(yù)計每年的增長速度在40~60%；
我們假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費率的進一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來三年的毛利率水平和營業(yè)費用率；
我們認為公司06年、07年毛利率大幅提升的最直接的重要原因是經(jīng)銷費率的下調(diào)和高毛利中央空調(diào)的并入，另外，定向增發(fā)收購的兩家公司（合肥公司和武漢公司）從06年下半年開始并入合并報表，由于之前是由青島海爾向上述兩家公司采購并銷售，所以并表經(jīng)內(nèi)部抵銷后，進一步提升毛利率；
除了上述影響毛利率變化的原因之外，我們假設(shè)原材料價格不會大幅上漲，且公司可以通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整來抵銷生產(chǎn)成本增加的壓力，維持穩(wěn)定的毛利率；
我們假定公司外銷毛利率也將保持穩(wěn)定，首先是因為公司出口美國和出口歐盟的比例相當，我們認為人民幣對美元的升值可以與對歐元貶值的影響抵銷，同時出口產(chǎn)品的附加值也在增加，我們保守的估計出口毛利率將保持穩(wěn)定。
核心假定的風(fēng)險：
銷售體系改造以解決關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險——如果公司在明年對銷售體系進行改造，體現(xiàn)在財務(wù)報表上將帶來毛利率的提升，然而改造發(fā)生的成本也將在短期之內(nèi)體現(xiàn)在費用率的提高上，公司如何在權(quán)衡成本和效益的基礎(chǔ)上給出解決關(guān)聯(lián)交易的合理方案，值得市場關(guān)注。
銷售渠道改造以開發(fā)二三級市場的風(fēng)險——今年開始公司開始著手調(diào)整終端渠道的布局，開發(fā)二三級市場的潛力，正如前文所述，海爾空調(diào)近期的增長率低于行業(yè)水平歸因于渠道布局的缺陷。如果公司渠道改造并未達到預(yù)期效果，將存在空調(diào)業(yè)務(wù)增長率低于預(yù)期的風(fēng)險。
5．估值與投資建議
5.1相對估值
我們選取了與青島海爾同屬白色家電行業(yè)的國內(nèi)外公司作為估值比較的對象。
通過比較，我們發(fā)現(xiàn)青島海爾07年的PE為14.1倍，低于行業(yè)平均水平16.1倍，雖然前期股價已有不小的漲幅，但是我們認為從相對估值的角度來看，仍存在一定的低估�；诤栐趪鴥�(nèi)家電行業(yè)的龍頭地位，海外業(yè)務(wù)的成長性以及優(yōu)質(zhì)的白電業(yè)務(wù)組合，我們認為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，預(yù)測2007年青島海爾的每股收益為0.49元，對應(yīng)合理股價應(yīng)在8.82元～9.80元之間。
5.2絕對估值
我們采用FCFF絕對估值的方法對公司進行了估值，得出每股價值為10.07元。
我們的估值假設(shè)以及估值過程如下：
投資建議：
估值較低的白色家電板塊近期受到市場追捧，白色家電的龍頭格力電器、美的電器和青島海爾業(yè)績持續(xù)增長的穩(wěn)定性得到市場認可，品牌價值使龍頭公司繼續(xù)受益行業(yè)整合，國際競爭力使外銷增長仍有很大空間。青島海爾在集團公司扶持下的成長將更值得市場關(guān)注，股權(quán)激勵方案的推出、關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合，這些都會成為股價表現(xiàn)的催化劑。我們認為青島海爾具有長期持有的投資價值。
根據(jù)PE相對估值的方法，青島海爾的合理價位應(yīng)該在8.82元至9.80元之間，根據(jù)FCFF絕對估值的方法，得到每股價值為10.07元，維持“增持”的投資建議。
公司具有優(yōu)良的白電業(yè)務(wù)組合，國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計內(nèi)銷收入每年增長10～20%，海外業(yè)務(wù)在贊助奧運的推力作用下將成為未來盈收增長的亮點。
知名品牌的溢價和集團管理的效率，構(gòu)筑了海爾參與市場競爭的無形要素優(yōu)勢。我們認為海爾是具備國際競爭力的白電公司。
后股權(quán)分置改革時代的公司價值管理將以全體股東利益化為目標。近期公司所做的一系列調(diào)整體現(xiàn)了管理層改變公司資本市場形象的決心。我們認為后續(xù)關(guān)聯(lián)交易的解決以及A、H股公司的整合能夠消除市場對青島海爾的諸多疑惑，更高的透明度可獲更高估值。
我們預(yù)測06-08年的EPS為0.29元、0.49元和0.60元。07年的業(yè)績增厚的主要原因包括集團資產(chǎn)的注入、新會計準則采納后股權(quán)投資差額的停止攤銷、商標使用費的免繳等（詳見10月26日調(diào)研報告）。
根據(jù)PE相對估值，我們認為給予公司07年18～20倍的PE是合理的，對應(yīng)股價8.82～9.80元；根據(jù)FCFF模型進行絕對估值，得到每股價值為10.07元。維持“增持”的投資評級。
投資案件
投資評級與估值
我們根據(jù)FCFF模型對青島海爾進行估值，得出每股價值為10.07元；根據(jù)PE相對估值的方法，2007年國際白電的PE為16倍，青島海爾為14倍，價值存在低估，綜合考慮青島海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位以及成長性，我們認為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，根據(jù)2007年預(yù)測每股收益0.49元，對應(yīng)合理股價應(yīng)在8.82元～9.80元之間。維持“增持”的投資評級。
關(guān)鍵假設(shè)點
國內(nèi)白色家電需求穩(wěn)定增長，公司內(nèi)銷收入每年增長10~20%，外銷可獲更高的增長速度；中央空調(diào)成為新的盈收增長點，預(yù)計每年的收入增長率在40~60%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以基本抵銷原材料價格上漲和人民幣升值的負面影響；假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費率的進一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來三年的毛利率水平和營業(yè)費用率。 有別于大眾的認識
市場可能認為，07年業(yè)績大幅增厚是青島海爾近期受到市場關(guān)注的原因所在。市場可能并未完全認識到集團公司對青島海爾扶持力度增加所帶來的更深層次的意義。而且青島海爾一直被關(guān)聯(lián)交易和A股邊緣化等問題纏身，市場可能忽略了其業(yè)務(wù)本身的良好增長潛質(zhì)。我們認為對于青島海爾投資價值的分析更應(yīng)該立足于業(yè)務(wù)增長前景、集團公司態(tài)度等更為本質(zhì)的因素。
股價表現(xiàn)的催化劑
股權(quán)激勵方案的推出、不斷中標奧運工程配套項目將成為短期內(nèi)股價表現(xiàn)的催化劑；長期來看，關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合將促使公司價值獲得重估，是從本質(zhì)上驅(qū)動股價表現(xiàn)的催化劑。
核心假設(shè)風(fēng)險
風(fēng)險主要體現(xiàn)在：明年關(guān)聯(lián)交易解決方案的推出將表現(xiàn)為短期內(nèi)成本效益的不匹配；二三級銷售渠道的改善并未達到預(yù)期效果，公司空調(diào)業(yè)務(wù)的增長率低于預(yù)期，甚或低于行業(yè)平均水平。
1．期待“內(nèi)穩(wěn)外強”的國際白電巨頭
目前，青島海爾（600690）的主營業(yè)務(wù)主要是空調(diào)、冰箱和冰柜。此次定向增發(fā)收購集團四家子公司的股權(quán)之后，集團公司旗下的空調(diào)和冰箱白電業(yè)務(wù)全部置于青島海爾之中。將四家子公司05年的主營業(yè)務(wù)收入經(jīng)內(nèi)部抵銷調(diào)整后并入青島海爾，收入金額及比重如下圖所示：
1.1冰箱業(yè)務(wù)：全國第一到全球第一
06年，在白電整體增速放緩的大環(huán)境下，電冰箱行業(yè)的增長顯得頗為突出。
截至8月份，今年冰箱產(chǎn)品累計完成3056萬臺，同比增長34.22%；上半年冰箱銷量同比增長42.13%，內(nèi)銷量同比增長55.57%，外銷量同比增長41.89%。從產(chǎn)量、國內(nèi)外銷量的增長趨勢來看，電冰箱產(chǎn)品開始進入周期性增長期。
我們預(yù)計未來兩三年電冰箱仍將呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢，主要基于以下四個方面的原因：
�。�1）電冰箱在我國城鎮(zhèn)家庭的普及期是20世紀九十年代，1990年底電冰箱進入城鎮(zhèn)家庭的比例達到42.33%，比空調(diào)在的普及期早十年左右。目前我國電冰箱市場進入二次更新時期，繼而促成較大的市場需求；
（2）從圖3可以看到，從04年開始我國電冰箱的擁有率穩(wěn)定在90%左右，這說明電冰箱已經(jīng)是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消費需求使電冰箱擁有了穩(wěn)定的增長空間；
�。�3）電冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級開始加速。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，雖然雙門冰箱仍是市場絕對主力，占整體市場87.81%的零售量份額；多門和對開門冰箱的零售量份額僅為7.24%和1.38%。但是多門和對開門市場快速增長，5月冰箱市場與上月相比，多門冰箱零售量增長了120.41%；與去年同期相比，對開門冰箱的市場零售量份額增長了132.24%，高端市場需求日趨擴大。
（4）農(nóng)村市場仍有很大的提升空間。從圖4可以看到，目前農(nóng)村家庭的電冰箱擁有率約為20%，低于彩電擁有率84%和洗衣機擁有率40％。傳統(tǒng)婚嫁“三大件”中，電冰箱的擁有率最低，同時也意味著后續(xù)的增長空間更大。
海爾冰箱業(yè)務(wù)已經(jīng)有20多年歷史，作為行業(yè)領(lǐng)軍的海爾冰箱，一直牢牢占據(jù)著市場冠軍寶座。據(jù)中怡康公布的最新市場研究報告顯示，上半年國內(nèi)的冰箱市場，海爾的銷量和銷售額穩(wěn)居第一。其中銷售量份額為22.42％，幾乎逼平幾大國際品牌在國內(nèi)的銷售量總份額。
與日本三洋株式會社的合作將進一步鞏固海爾的全球冰箱第一品牌。據(jù)國際信息咨詢公司Euromonitor公布的最新市場報告顯示，海爾冰箱已經(jīng)以5.98%的市場份額名列市場占有率榜首。10月27日，海爾集團與日本三洋株式會社合作成立合資公司——海爾三洋株式會社，此舉旨在整合雙方優(yōu)勢資源，提升雙方在全球冰箱行業(yè)的競爭力。合資公司注冊資金5億日元，海爾集團和三洋分別占60%、40%。海爾以現(xiàn)金入股，三洋以原冰箱事業(yè)研發(fā)團隊整體進入合資公司。
合作之后，三洋在日本的冰箱制造轉(zhuǎn)到海爾生產(chǎn)，可以幫助三洋提升其產(chǎn)品制造的質(zhì)量、成本和效率。承接三洋的定單后，海爾冰箱的制造競爭力會因為規(guī)模的優(yōu)勢而進一步提高；對海爾來說，三洋的大容積冰箱和風(fēng)冷制冷等技術(shù)為全球冰箱行業(yè)，海爾可以利用三洋冰箱研發(fā)的優(yōu)勢資源，為海爾冰箱進一步拓展高端產(chǎn)品領(lǐng)域，對海爾冰箱的全球拓展提供有力的支持。
1.2空調(diào)業(yè)務(wù)：差距蘊含改善機遇
從青島海爾、美的電器和格力電器歷年年報所揭示的空調(diào)業(yè)務(wù)收入情況來看，海爾空調(diào)輸于格力和美的。
然而，我們需要對數(shù)字的可比性進行調(diào)整：首先，青島海爾的國內(nèi)銷售基本上都是由集團公司下屬的42家工貿(mào)公司完成的，工貿(mào)公司就其空調(diào)銷售收入向青島海爾收取11.56%的經(jīng)銷費用（2006年下調(diào)至10%），故需將經(jīng)銷費用加回；其次，在此次定向增發(fā)前，海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)并未完全體現(xiàn)在上市公司的收入中，基于可比性，需調(diào)整海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入（05年海爾中央空調(diào)實現(xiàn)收入1055萬元）。通過對2005年收入的調(diào)整和對比來看，海爾空調(diào)與美的空調(diào)的差距并不大，與格力的差距較大。
中怡康時代市場研究公司對全國190個城市1600家店面所做的市場監(jiān)控數(shù)據(jù)顯示海爾空調(diào)零售量和零售額均排名第一。因為是對全國主要城市的監(jiān)測數(shù)據(jù)，所以我們認為這代表了海爾空調(diào)在一二級市場第一的地位。同時，從三大國內(nèi)空調(diào)廠商收入對比情況（表1）及在一二級市場占有率情況（圖6）對比來看，海爾空調(diào)的主打市場在一二級市場，然而從05年開始一二級空調(diào)市場日漸飽和，需求增長轉(zhuǎn)向三四級市場，與05冷年相比，06冷年海爾空調(diào)的零售量和零售額市場占有率雙雙下降，凸顯了海爾在三四級市場渠道布局的相對弱勢。
正是因為存在差距，才存在著改善的空間。公司管理層已經(jīng)開始著手改造三四級市場的渠道布局和銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。我們認為，經(jīng)過調(diào)整之后，國內(nèi)地位有望進一步提升，空調(diào)業(yè)務(wù)收入面臨增長的機遇，理由是我們看好海爾空調(diào)業(yè)務(wù)的潛質(zhì)：
�。�1）高端空調(diào)漸成空調(diào)市場熱點，海爾空調(diào)優(yōu)勢明顯。2006冷凍年度，高端機型（壁掛式空調(diào)價格≥3000元/臺，柜式空調(diào)價格≥5000元/臺）零售量、零售額份額市場占有率分別達到15.7%和29.4%，同比增長37.5%和36%。海爾在高端市場的額占有率為21.4%，排名第一。
�。�2）海爾空調(diào)技術(shù)水平，規(guī)格品種。是我國最早研發(fā)變頻空調(diào)、規(guī)模的空調(diào)生產(chǎn)商，擁有定頻、變頻、直流變頻和一拖多全系列技術(shù)，其中直流變頻一拖二技術(shù)屬國內(nèi)獨有；海爾也是國內(nèi)最早推出健康節(jié)能空調(diào)的生產(chǎn)商，一直引領(lǐng)著中國空調(diào)發(fā)展潮流。2004年，歐盟EUROVENT公布的首批A級節(jié)能空調(diào)名單中，海爾空調(diào)成為中國獲此標準的企業(yè)。
（3）中央空調(diào)豐厚的利潤以及廣闊的市場空間，使其成為國內(nèi)空調(diào)廠商紛紛搶占的下一個戰(zhàn)略高地。外資品牌在目前的市場格局中仍然占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，國內(nèi)各空調(diào)品牌自2000年進入后，都未突破20億的年銷售收入，然而從其業(yè)務(wù)增速來看，國內(nèi)知名空調(diào)品牌極有可能改變未來的市場格局。海爾空調(diào)的目標渠道結(jié)構(gòu)為連鎖、專賣店和工程各占1/3，“工程”主要就是指以與房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑設(shè)計院和政府部門合作為銷售方式的中央空調(diào)渠道策略。
�。�4）依靠品牌和技術(shù)，海爾中央空調(diào)表現(xiàn)搶眼。海爾推出的R410全變多聯(lián)中央空調(diào)成為目前政府采購項目的首選配套產(chǎn)品；中標國際機場、青島國際機場和天津國際機場三大奧運接待機場項目后，海爾已連續(xù)中標十大機場的中央空調(diào)配套項目；中標北京工人體育場空調(diào)設(shè)施改造工程，成為海爾中標的第三個2008年奧運會項目工程。
1.3海外市場將成看點
從上市公司的外銷收入情況對比（參見下圖）來看，青島海爾的出口近幾年保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，然而出口收入絕對額低于美的，增長率低于格力。這主要是由于青島海爾堅持以自有品牌出口為主（參見表1），而同行則是依賴大量的海外OEM訂單，更容易獲得出口收入上的突破和飛躍。自有品牌出口之初，市場耕耘和產(chǎn)品植入的難度較大，隨著品牌國際認知度的提高，產(chǎn)品的滲透力度和品牌的溢價優(yōu)勢將得以顯現(xiàn)，我們看好自有品牌出口的循序漸進和持續(xù)穩(wěn)定增長。這一點可以從三家白電公司外銷收入增長率的變化上得到印證，以O(shè)EM為主的美的電器外銷增長明顯放緩，逐漸擴大自有品牌出口份額的格力電器獲得了更快的增長，一直堅持自有品牌出口為主的海爾則保持著既快又穩(wěn)的增長勢頭。
穩(wěn)居國內(nèi)白電龍頭的同時，海爾還是國內(nèi)國際化程度的白色家電廠商，其更大的發(fā)展空間應(yīng)該是在海外市場。自從1998年進入國際化發(fā)展戰(zhàn)略階段以來，海爾的全球化布局已經(jīng)初具規(guī)模。目前，海爾在海外有22個貿(mào)易公司、30個海外工廠、8個研發(fā)設(shè)計中心和3個工業(yè)園（分別是巴基斯坦、美國和約旦）。海爾的全球戰(zhàn)略原則是“三個1/3”，即在國內(nèi)銷售占1/3，在海外市場銷售占1/3，在境外建廠就地銷售占1/3。
海爾冰箱、冷柜一直處于行業(yè)出口龍頭地位。據(jù)2006年1-5月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：
海爾冰箱按金額的出口份額達26.8%，冷柜占20.1%，分別排名第二的企業(yè)15%和11%。據(jù)公司方面提供的資料顯示，在歐洲，海爾冰箱成為歐洲首批上市的A+級節(jié)能冰箱品牌；在葡萄牙海爾空調(diào)的市場份額已進入前三名，德國、意大利市場份額進前六，市場增長速度保持在80%以上；在尼日利亞，海爾冰箱占據(jù)45％的第一市場份額，居第一位，超過第二名33個百分點；在俄羅斯，海爾冰箱銷量不斷攀升，半年銷量超過去年全年，占據(jù)43％的市場份額。
根據(jù)美國家用電器協(xié)會(AHAM)公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：在美國小容積冰箱市場，海爾已占據(jù)了50%的份額，而大冰箱市場，海爾冰箱的銷量也在逐年攀升。
海爾空調(diào)則不僅進入美國市場前三強，而且榮奪美國最暢銷型號；在塞浦路斯，海爾空調(diào)以30%的市場份額連續(xù)3年占據(jù)第一名。
1.4奧運為收入增長添力
公司是2008年北京奧運會的白電贊助商，回顧三星電子參與奧運贊助活動以及收入增長的歷史，我們似乎可以隱約看到海爾未來的收入增長曲線。與三星一樣，奧運會為海爾帶來的將是全球范圍內(nèi)品牌價值的提升。
從三星的增長歷程可以看到，每一次奧運會前后，三星的收入都出現(xiàn)一個階段性增長的洪峰。相比北京奧運會的其他贊助商，奧運對海爾的意義可能更為直觀。世界各地的消費者通過奧運會這個窗口產(chǎn)生的對海爾品牌的認知，將直接轉(zhuǎn)化為購買行為。根據(jù)公司方面提供的資料顯示，海爾已在世界各地設(shè)立了469個專營商，36000個營銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品覆蓋全球100個國家和地區(qū)；海爾產(chǎn)品已經(jīng)全面進入全球10大連鎖和國內(nèi)外全部大連鎖渠道，頗有“萬事具備，只欠東風(fēng)”之勢。
2.無形的競爭要素優(yōu)勢：品牌&管理
2.1品牌溢價保證產(chǎn)品的獲利能力
規(guī)模和成本已經(jīng)不是家電業(yè)最主要的競爭要素，國內(nèi)家電廠商的競爭已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠放埔鐑r的競爭、管理效率的競爭以及文化張力的競爭。產(chǎn)品尋求差異化，高端市場表現(xiàn)超越國外大品牌，堅持自有品牌出口，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品升級，品牌價值位居國內(nèi)公司之首..這些都是海爾品牌競爭力的外在表現(xiàn)，體現(xiàn)在財務(wù)指標上，則是較高的、穩(wěn)定的產(chǎn)品毛利率和資產(chǎn)盈利能力。以空調(diào)產(chǎn)品的毛利率為例（由于青島海爾通過集團的商流平臺達到終端渠道，每年向集團支付相應(yīng)的經(jīng)銷費用，因此在比較毛利率時，應(yīng)按照經(jīng)銷費率進行調(diào)整），我們可以看到，在三家空調(diào)海爾空調(diào)毛利率一直處于較高水平，且變化最為平穩(wěn)，從2004年至今，海爾空調(diào)的毛利率位于三家廠商之首1。
品牌的塑造與宣揚必然伴隨著廣告及營銷的高額支出，我們關(guān)心的是品牌所帶來的產(chǎn)品溢價是否可以彌補品牌營銷的成本，獲得較高的銷售凈利率。同樣，我們需要對青島海爾與海爾集團的關(guān)聯(lián)交易進行調(diào)整（根據(jù)經(jīng)銷費率分別對空調(diào)、冰箱和冰柜的毛利率及營業(yè)費用率進行調(diào)整，并根據(jù)向集團公司支付的商標使用費調(diào)減管理費用——05年為6370萬元），以還原海爾產(chǎn)品的真實盈利水平。另外，2001年青島海爾溢價向青島海爾投資發(fā)展有限公司溢價收購青島海爾空調(diào)器有限總公司74.45%股權(quán)產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，每年攤銷1.45億元，對公司凈利潤影響巨大，在一定程度上扭曲了公司真實的盈利水平，而且按照新會計準則的要求，明年此項股權(quán)投資差額將停止攤銷，沖減資本公積，因此我們在投資收益中對此進行了調(diào)整。
從毛利率和營業(yè)費用率的指標對比情況來看，海爾的確是在依靠差異化的售后服務(wù)以及深入廣泛的品牌營銷來獲得產(chǎn)品溢價。在國內(nèi)白電前三甲中，海爾的銷售凈利率僅次于格力，而且仍有提升空間：中央空調(diào)是空調(diào)廠商利潤最為豐厚的一塊業(yè)務(wù)，海爾集團的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將自2006年7月起并入青島海爾，2006年1-6月，青島海爾空調(diào)電子有限公司（集團旗下主營中央空調(diào)的企業(yè)）實現(xiàn)銷售收入8.77億元，凈利潤5634萬元，銷售凈利率為6.43%，預(yù)計全年實現(xiàn)銷售收入20億元左右，約占青島海爾主營業(yè)務(wù)收入的10%，我們初步判斷，并入中央空調(diào)業(yè)務(wù)后，2007年青島海爾的銷售凈利率將與格力電器比肩。
2.2受益集團的管理效率
通過三家白電公司的運營效率指標的比較，我們可以看到：青島海爾的凈資產(chǎn)收益率遠遠低于美的電器和格力電器，這是源于海爾的資產(chǎn)負債率大大低于美的和格力，說明青島海爾未能充分利用財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更多的價值，因此具有較大的提升空間，除此之外，前述的股權(quán)投資差額在2006年底尚未攤銷部分為5.92億，在2007年將沖抵資本公積，將直接表現(xiàn)為凈資產(chǎn)收益率分母的減少，同樣帶來凈資產(chǎn)收益率的提升。
另外，我們發(fā)現(xiàn)除了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略低于美的和格力外，其他資產(chǎn)運營指標均遠遠好于格力和美的，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率約為美的電器的3.4倍，為格力電器的3.8倍，這主要得益于以“零庫存”為目標的集團層面強大高效的物流平臺（主要由青島海爾零部件采購有限公司和青島海爾國際貿(mào)易有限公司構(gòu)成）。
海爾集團從1998年9月份開始在全集團進行以訂單信息流為中心的業(yè)務(wù)流程再造，將原有的層級式組織結(jié)構(gòu)改變?yōu)楝F(xiàn)有的扁平化組織結(jié)構(gòu)。在主流程中，商流負責搭建全球的營銷網(wǎng)絡(luò)，從全球的用戶資源中獲取有價值的訂單，以訂單帶動物流、資金流的運轉(zhuǎn)；物流則利用全球供應(yīng)鏈資源搭建全球采購配送網(wǎng)絡(luò)來實現(xiàn)JIT（just in time）采購、JIT運料和JIT配送。
我們認為，“零庫存”是海爾“三個零”目標中落實的、實現(xiàn)程度的一個目標，這是基于海爾物流體系的高效運作，從兩個層面上加快供應(yīng)鏈響應(yīng)的速度：
其一是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群。目前海爾在國內(nèi)有10個工業(yè)園，這些工業(yè)園周圍又聚集著大量供應(yīng)商自己的工業(yè)園區(qū)。來自海爾大規(guī)模的穩(wěn)定的訂單足以對供應(yīng)商構(gòu)成充分的吸引力。在海爾周邊已經(jīng)形成了以家電總裝廠為核心的完整的產(chǎn)業(yè)鏈格局。由于距離縮短，供應(yīng)商可以按照訂單在海爾生產(chǎn)線的進度，從自己的生產(chǎn)線直接配送到海爾生產(chǎn)線，實現(xiàn)線到線（line to line）供貨，既大大加快了響應(yīng)速度，又大量節(jié)省了包裝和運輸費用，同時也減少了裝卸、運輸過程中可能造成的零部件損壞。
其二是實現(xiàn)統(tǒng)一采購，不斷優(yōu)化供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，要求優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商共同承擔降低成本、提高響應(yīng)速度的壓力。目前，國際化供應(yīng)商（海爾把能夠參與產(chǎn)品前端設(shè)計與開發(fā)的供應(yīng)商定義為國際化供應(yīng)商）占到海爾供應(yīng)商總數(shù)的70%左右，這其中包括85家世界500強供應(yīng)商。海爾邀請有實力的供應(yīng)商參與到產(chǎn)品的前端設(shè)計和開發(fā)中，可以保證整個供應(yīng)鏈對消費需求做出共同反應(yīng)，對消費終端需求的有效了解與及時反應(yīng)不再僅僅是海爾這樣的終端產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的“專利”。
由于集團公司統(tǒng)一物流平臺的存在，上市公司與物流平臺之間產(chǎn)生了大量的關(guān)聯(lián)交易，我們認為目前來看此類關(guān)聯(lián)交易對上市公司利大于弊，原因在于：從上述分析中可以看到上市公司的運營效率是受益于高效的采購平臺的；公司從物流平臺支付的采購成本是以實際采購價+代理費不高于上市公司在市場上的自行采購價為原則的。
3．后股權(quán)分置改革時代的價值管理
全流通背景下，大股東與流通股股東利益趨于一致，即將推出的股權(quán)激勵計劃又將管理層利益與流通股股東利益捆綁在一起。張瑞敏在8月底的投資者見面會上提出的“關(guān)注利益相關(guān)者”、“回報股東”已經(jīng)被提升至戰(zhàn)略高度。近幾年，青島海爾在產(chǎn)品市場上的形象與資本市場上的形象有些背離。然而，從公司的股改承諾，投資者見面會以及青島海爾向集團公司免繳商標使用費、下調(diào)經(jīng)銷費率等一系列正在進行之中或計劃之中的調(diào)整都體現(xiàn)出公司管理層改變公司資本市場形象的決心。我們認為為股東創(chuàng)造價值正是公司形象的具體體現(xiàn)，公司有望不斷完善公司治理、增加信息透明度。
3.1 A股、H股公司定位有望明晰
海爾集團同時控股青島海爾（A股公司）和海爾電器（H股公司）兩家上市公司，一直以來市場擔心集團公司會采取“重H輕A”的戰(zhàn)略定位。目前，集團公司正在考慮和論證A股公司和H股公司的整合方案，通過調(diào)研，我們感覺到公司管理層所采取的最終方案將是實現(xiàn)A股股東和H股股東的雙贏，不邊緣化任何一家上市公司。最有可能的方案是將全部白電資源整合至青島海爾之下，即需將海爾電器的洗衣機和熱水器業(yè)務(wù)注入青島海爾，由海爾電器控股青島海爾。
我們認為公司如此設(shè)想的目的基于：一是全流通后，利用A股市場的定價和融資功能實現(xiàn)全體股東的利益化；二是將白電資產(chǎn)全部整合至一個上市公司實體可以大大減降低關(guān)聯(lián)交易，減少市場對關(guān)聯(lián)交易的疑慮；三是白電資源的整合可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高資產(chǎn)運作效率；四是符合H股公司管理層將海爾電器打造成白電旗艦的承諾；五是青島海爾的股權(quán)激勵政策即將推出，管理層的利益將與A股公司股東利益捆綁在一起，管理層具有提升A股價值的動力。
3.2關(guān)聯(lián)交易的徹底解決值得期待
青島海爾向海爾集團定向增發(fā)收購四家公司的股權(quán)后，所有冰箱和空調(diào)業(yè)務(wù)置于上市公司之下，有效地解決了同業(yè)競爭，解決了部分采購貨物的關(guān)聯(lián)交易（向合肥海爾、空調(diào)電子和武漢海爾的購貨）。而且正如上文對集團公司物流采購平臺效率的分析來看，關(guān)聯(lián)方采購并未給上市公司帶來負面影響。市場更為關(guān)注的是關(guān)聯(lián)方銷售問題的解決。如下表所示，2005年向關(guān)聯(lián)方銷售占到了總銷售收入的97.82%，其中向工貿(mào)公司的銷售占到66.70%，這種以工貿(mào)公司為主要銷售平臺的銷售模式使得市場有諸多顧慮。
目前正在論證的解決關(guān)聯(lián)方銷售的方案主要有四種：
第一方案是保持原有的銷售體系，只是對經(jīng)銷費用的明細進行披露。這種方案實施的可能性不大，首先是因為對上市公司來說則信息披露成本太大，關(guān)鍵是這并沒有從根本上解決關(guān)聯(lián)交易，盡管詳細地披露經(jīng)銷費用的使用，但是仍在上市公司體外循環(huán)，市場依然認為上市公司對自己產(chǎn)品的銷售沒有主導(dǎo)權(quán)。
第二種方案是直接將42家工貿(mào)公司注入上市公司。這能夠解決上市公司與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且由于工貿(mào)公司的渠道同時為集團內(nèi)其他產(chǎn)品本部使用，平臺使用費收入也會為上市公司帶來業(yè)績的增厚，但是卻產(chǎn)生了工貿(mào)公司與集團公司其他產(chǎn)品本部的關(guān)聯(lián)交易，同樣無法消除關(guān)聯(lián)交易的存在，只不過此種情況下的關(guān)聯(lián)交易將有益于增加青島海爾的盈利。
第三種方案是集團資產(chǎn)的整體上市。這無疑是解決關(guān)聯(lián)交易最徹底的一種方式，但是由于集團旗下白電黑電資產(chǎn)眾多，資產(chǎn)的整合和規(guī)范操作將使得方案極為復(fù)雜，短期內(nèi)實現(xiàn)的可能性極小。
第四種方案目前來看是難度最小的、短期內(nèi)可以實現(xiàn)的一種方案，即上市公司組建獨立的銷售網(wǎng)絡(luò)。之所以難度小是因為工貿(mào)公司的產(chǎn)品經(jīng)理和促銷員本來就是由上市公司派駐，新組建的銷售網(wǎng)絡(luò)可以直接整合這部分人員。然而，從集團的銷售平臺將上市公司的銷售體系獨立出來，短期內(nèi)會產(chǎn)生較高的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本，同時也大大降低了集團整體銷售的協(xié)同效應(yīng)，而且，日后如將海爾電器的資產(chǎn)或其他資產(chǎn)注入青島海爾時需要再次整合銷售網(wǎng)絡(luò)，頻繁的調(diào)整顯然不符合成本效率原則。
我們認為，任何一種方案都是以維護上市公司利益為立足點，只是不同方案體現(xiàn)出集團公司對上市公司扶持態(tài)度的差異。
4.未來三年盈利預(yù)測
主要假設(shè)
我們的盈利預(yù)測主要基于以下假設(shè)：
公司家用空調(diào)收入的增長因循行業(yè)整體的增長趨勢，我們認為未來三年家用空調(diào)將保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，保持每年10%的增長速度；
中央空調(diào)已經(jīng)成為空調(diào)業(yè)必爭之戰(zhàn)略高地，我們認為青島海爾等中國空調(diào)品牌具備與外資品牌爭奪中央空調(diào)市場的實力，公司的中央空調(diào)業(yè)務(wù)將將獲得快速增長，預(yù)計每年的增長速度在40~60%；
我們假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費率的進一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來三年的毛利率水平和營業(yè)費用率；
我們認為公司06年、07年毛利率大幅提升的最直接的重要原因是經(jīng)銷費率的下調(diào)和高毛利中央空調(diào)的并入，另外，定向增發(fā)收購的兩家公司（合肥公司和武漢公司）從06年下半年開始并入合并報表，由于之前是由青島海爾向上述兩家公司采購并銷售，所以并表經(jīng)內(nèi)部抵銷后，進一步提升毛利率；
除了上述影響毛利率變化的原因之外，我們假設(shè)原材料價格不會大幅上漲，且公司可以通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整來抵銷生產(chǎn)成本增加的壓力，維持穩(wěn)定的毛利率；
我們假定公司外銷毛利率也將保持穩(wěn)定，首先是因為公司出口美國和出口歐盟的比例相當，我們認為人民幣對美元的升值可以與對歐元貶值的影響抵銷，同時出口產(chǎn)品的附加值也在增加，我們保守的估計出口毛利率將保持穩(wěn)定。
核心假定的風(fēng)險：
銷售體系改造以解決關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險——如果公司在明年對銷售體系進行改造，體現(xiàn)在財務(wù)報表上將帶來毛利率的提升，然而改造發(fā)生的成本也將在短期之內(nèi)體現(xiàn)在費用率的提高上，公司如何在權(quán)衡成本和效益的基礎(chǔ)上給出解決關(guān)聯(lián)交易的合理方案，值得市場關(guān)注。
銷售渠道改造以開發(fā)二三級市場的風(fēng)險——今年開始公司開始著手調(diào)整終端渠道的布局，開發(fā)二三級市場的潛力，正如前文所述，海爾空調(diào)近期的增長率低于行業(yè)水平歸因于渠道布局的缺陷。如果公司渠道改造并未達到預(yù)期效果，將存在空調(diào)業(yè)務(wù)增長率低于預(yù)期的風(fēng)險。
5．估值與投資建議
5.1相對估值
我們選取了與青島海爾同屬白色家電行業(yè)的國內(nèi)外公司作為估值比較的對象。
通過比較，我們發(fā)現(xiàn)青島海爾07年的PE為14.1倍，低于行業(yè)平均水平16.1倍，雖然前期股價已有不小的漲幅，但是我們認為從相對估值的角度來看，仍存在一定的低估�；诤栐趪鴥�(nèi)家電行業(yè)的龍頭地位，海外業(yè)務(wù)的成長性以及優(yōu)質(zhì)的白電業(yè)務(wù)組合，我們認為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，預(yù)測2007年青島海爾的每股收益為0.49元，對應(yīng)合理股價應(yīng)在8.82元～9.80元之間。
5.2絕對估值
我們采用FCFF絕對估值的方法對公司進行了估值，得出每股價值為10.07元。
我們的估值假設(shè)以及估值過程如下：
投資建議：
估值較低的白色家電板塊近期受到市場追捧，白色家電的龍頭格力電器、美的電器和青島海爾業(yè)績持續(xù)增長的穩(wěn)定性得到市場認可，品牌價值使龍頭公司繼續(xù)受益行業(yè)整合，國際競爭力使外銷增長仍有很大空間。青島海爾在集團公司扶持下的成長將更值得市場關(guān)注，股權(quán)激勵方案的推出、關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合，這些都會成為股價表現(xiàn)的催化劑。我們認為青島海爾具有長期持有的投資價值。
根據(jù)PE相對估值的方法，青島海爾的合理價位應(yīng)該在8.82元至9.80元之間，根據(jù)FCFF絕對估值的方法，得到每股價值為10.07元，維持“增持”的投資建議。
